国际医学|昔日明星医疗股，这次能否迎来困境反转？
老姜家
你以为医院人口络绎不绝，就一定是个稳赚不赔的好生意么？这家坐落大西北的国际医学自从18年聚焦医疗之后，就连亏7年（扣非净利润口径）。
作为西北医疗航母，手握全国首个民营三甲医院优质资产，退市风险较低，20年11月我研究它的时候也是这么想的，并写了一篇它的文章“它拍了拍冯柳的肩膀说赌不赌？”在文末评价了他符合冯柳的选股法则。写完后股价翻了2.7倍。
事后再看，的确有很大博弈成分，赌他上市民营三甲医院的稀缺性，以及当年ST规则下公司有保壳行动，加上资金以及当时热门的医美概念加持，使其市值最高曾接近490亿。如今市值仅138亿，再次回到当年关注价位，不像之前，国际医学现在手里的牌并不多，但此次似乎距离真正的业绩反转似乎更近了，不过让子弹飞一会~
一、主营业务分析
国际医学在1993年就上市了，是陕西省首家A股上市公司，最初是零售业务起家，2018年公司把零售业务出售给银泰百货，彻底转型聚焦医疗，2020年、2023年公司陆续剥离了干细胞医疗资产和商洛医院。目前，公司拥有“西安高新医院+国际医学中心医院”两大核心资产（23年收入合计占比98%），同时设有肿瘤、辅助生殖、康复医疗、医美整形、质子治疗等多个高附加值专科，以综合医疗+特色专科双轮驱动，深耕西安（收入占比98%以上），辐射中西部。
医院主要通过门诊、急诊、手术收入盈利，它的成长性及估值溢价来源于医院扩建、全国性扩张，通过增加床位和就诊人数来扩大营收规模，核心业务指标包括急诊/门诊服务量、住院服务量、手术量、床位数。
在当下AI医疗火热的背景下，虽部分券商认为AI赋能可能改变医院商业模式，带来数据增值收入，但从公司公开信息来看，“医疗+AI”临床应用探索主要在影像辅助诊断、临床辅助决策、智能质控等方面落地，目前更多起到降本提效作用。
对其主要业务分析如下：
一、医院业务
1、国际合作彰显实力：2021年底，西安高新医院和西安国际医学中心医院与“世界最佳医院”排名第一的妙佑医疗国际签约，成为其联盟成员医院，是当前唯一一家妙佑医疗中国成员的A股上市公司，说明了一定的医学实力，就看未来在医疗资源和能力上，如何得到国际诊疗赋能；
2、床位规模与布局：西安高新医院是三级甲等医院，分一期、二期，一期运营多年，经营稳健，20年12月二期投入运营，新增床位692张，共计床位1500张，部分时候增加床位到1700张；西安国际医学中心医院19年建成并投入运营，规划床位5037张。2023年1月北院区开始试运营，北院规划床位3600张，南北园区床位合计8637张；
3、核心业务数据表现：从2023-2024年上半年核心业务数据来看，两家医院在2023年均实现显著增长，西安国际医学中心医院增速更为迅猛。西安高新医院床位利用率较高，接近满负荷；中心医院则不足50%。2022-2023年，高新医院单床产出分别为66-80万，中心医院为71-77万，与头部三甲医院有差距，但与头部民营专科医院单床产出水平相当。此外，除西安外，外地诊疗比例能达30%以上，中心医院该比例达39%。
4、经营情况分析：2023年，高新医院和中心医院对公司收入贡献度分别为32%、66%。利润端方面，高新医院一期项目在2015-2019年能保持26%左右的毛利率，14%的净利率；二期项目因疫情、停诊等突发事件，经营不稳定，2023年恢复常态运营后扭亏为盈，2024年净利率有所提升，当前床位满负荷利用，需关注净利率能否恢复到一期水平。中心医院床位利用率虽未达满负荷，但单床产出不输运营多年的高新医院，且近3年处于不断减亏状态。若按现有单床产出77万计算，床位利用率达100%时，能带来66亿左右的营收规模，较2023年收入规模翻倍。
二、特色专科业务
1、辅助生殖：陕西省仅6家IVF持牌机构，2022年公司获得IVF资质，获批开展常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（第一代IVF/第二代ICSI-ET），年承载量4万周期（全国TOP3），高于港股锦欣生殖的3.6万周期。陕西将IVF纳入医保报销落地后，会带来业务增量。按单周期3-4万元测算，满产将贡献12-16亿收入，给公司带来26%-35%的业绩增量。参照港股锦欣生殖近2年稳定在12%-13%左右的净利率及15倍PE，公司产能即使充分利用，最多也就20亿市值贡献；
2、质子治疗：质子放疗是世界先进的肿瘤放射治疗手段之一，具有治疗精准、副作用小、患者生活质量高等优点，被誉为“肿瘤定向爆破神器”。公司是全国第6家、西北首家获批质子放射治疗系统的机构，在肿瘤放射治疗领域具备领先优势。根据公开信息，2025年底前投运，据券商预计，单疗程收费约30万元，首年预计服务1000例，贡献约3亿收入。
三、财报点评
民营医院并不是一门赚快钱的生意。前期需要较大的资本开支兴建医院，购买设备，后期通过门诊、住院及手术收费回收成本。
公司的资产结构也体现了重资产投入，占比较高的资产依次是固定资产（占比70%），应收款项（7%）、无形资产（6.8%）。变化较大的是前两项，固定资产从2019年的45%提升到24年三季报的70%，应收款项从占比1%提升至7%。
19年-20年，公司进行大规模扩张，在建工程显示公司依然在21年-22年扩张，但部分项目没达产。
巨额折旧计入公司成本，导致毛利率为负数。
不过，从固定资产的周转情况来看，虽然较2018年大幅下降，但从23年开始，总体在提升。
负债结构中，公司以金融负债为主，长期+短期借款最新为37.48，其中，一年内到期的借款合计13.76亿，而公司账上货币资金4.27亿，公司最新资产负债率67%，流动比率只有0.37，资金压力较大。
巨额折旧及负债共同挤压了公司的利润空间。
通常来说，国内民营医院的利润率在10%~20%之间，如果运营不佳，这个数据或许是个位数，甚至亏损。从时间维度上来看，民营医院实现平衡现金流的时间周期在3~5年，回收成本的时间为7~10年。
根据同行上市公司的经营经验来看，基本是要3-4年才能盈亏平衡，比如眼科医院爱尔眼科、骨科医院览海医疗经营一家医院，实现盈亏平衡基本是要3-4年。按照这个节奏，公司实际进度不及预期。
从经营情况来看，19年到23年，公司收入规模增长了4.66倍，年均复合增长率为46.93%，成长性很不错。
但累计实现归母净利润却是亏了27.26亿，最近5年都是亏（扣非口径），亏损的原因主要是毛利率不稳定及高企的财务费用。
20年-22年毛利率表现不稳定，23年-24年三季报开始转正。
公司期间费用率总体呈下降态势，逐渐体现规模效应。从期间费用明细看，管理费用率中间年份有较大提升，最新已降至2018年水平，主要问题在于财务费用率较高。
较好的迹象是24年归母净利润已经是连续四个季度环比增速为正，正不断减亏。
根据公司财报，近几年亏损除2020年疫情防控、2022年停诊一个季度等偶然因素外，主要是收入增长难以覆盖较高的运营成本和财务费用，公司需通过提高医院床位利用率、诊疗量爬坡以及提升运营效率来改善。
公司虽然没有利润，但是经营活动产生的现金流尚可，21年-24年各期均为正，最近几年都在扩张，导致自由现金流为负数，但也在减亏，意味着将逐渐结束扩张期。
四、股价及估值
20年7月至21年6月，公司股价翻倍，主要是公司卖资产保证业绩盈利的预期，其次就是资金因素。2020年7月国际医学发布折价定增预案，基金和外资成为主要买家，并在三季度进入前十大流通股东，同时加上几百家机构密集调研，在“公募一哥”张坤”明星基金经理加持下，加上当时火热的医美与三胎概念，公司股价翻倍，市值增长到400亿左右。
之后便随着大盘、板块调整，在业绩不断亏损情况下，股价回落，公司股价跟医疗服务板块走势一致，但弹性好于板块大部分个股。
此外，就国际医学而言，行业层面的因素影响大过于其本身的α，比如AI医疗、医美、辅助生殖等利好影响会提振股价，基本面改善也会在股价中有所体现，但受板块整体压制，表现并不明显。
根据券商盈利性预测，公司到26年会实现扭亏为盈，对应的PE估值达97.5倍。公司当前PE（TTM）处于过去10年98.12%分位，仍然有所高估。
考虑到公司近年经营亏损，用PS估值，当前PS（TTM）为2.82，处于过去10年20.86%分位，相比爱尔眼科、通策医疗的6-7倍PS，公司在全国性扩张逻辑上存在差距。
但就PE、PS来说，公司较可比公司相对高估，意味着市场对公司的成长给予了较高预期。
从安全边际看，参考公司2022-2024年股权回购均价，在5.22-5.86左右，公司最新一笔1-1.5亿的回购只完成了5743万，股权激励价为5.86元，股东质押价在7.42元，去年以来高管增持价在4.26元-6.65元之间。
风险提示与关注
1、负债压力及财务费用解决
2、核心业务指标跟踪：床位使用率情况、诊疗量、外地患者就诊人数占比及异地扩张情况；
3、辅助生殖、质子治疗的商业化落地情况，能否为公司带来预期业绩增量；
4、医疗板块整体估值水平抬升、公司业绩拐点；
